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风暴下, 学而思和新东方, 从财务视角看怎么活下去

写在前面:学而思和新东方股价暴跌,单日跌幅堪比财务造假的瑞幸咖啡。但最后倒下的,一定不是它们,而是作业帮和猿辅导之类。

(一)政策重伤的是谁

以雷霆之势,为学生减负的新政策落地。

学而思的母公司好未来,以及新东方、高途,也以雷霆之势急速暴跌。

美股上市的好未来,一晚跌去70%,股价收盘6块钱。

在刚过完年的彼时,好未来股价最高触及90元。

在疫情加持下,风光无限。

90元跌到6块钱,跌去了95%。

5个月的光景,还持有股票的人,应该想拿豆腐拍死自己。

而美股的新东方也从20元,跌到接近3元。

相对好那么一点点。

而高途就更惨,从150元杀到3.5元。

把裤衩都要跌没了。

但是,这些公司股价跌这么惨,尚且不致命。

为什么?

先看政策细则,里面三句话尤其关键:

各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构。

现有学科类培训机构统一登记为非营利机构。

学科类培训机构一律不得上市融资,严禁资本化运作。

这三句话,翻译成白话就是,

在里面的可以继续,但是要整改,新的不会再有了。但在里面的也融不到钱扩张了。

这条赛道,由于疫情的原因,去年大幅度的涌入资本。

现在等于告诉这些资本,你们被闷杀了。

因为资本风投的这些教育机构,以后上不了市。

当场内的这些玩家,不能上市后,资本投入的钱,没有退出机制。

风投只有靠IPO上市,让二级市场去接盘,自己才能套现离场。

当IPO上市的渠道封锁后,也不会有新的资金进场和接盘,大家避之不及。

那风投没了,自己花利息借钱呢?

这也是灵魂拷问了。

你现在都是非盈利机构了,你拿什么钱还利息。

对银行有一个很形象的形容,晴天送伞,雨天收伞。

除了银行,还有其他渠道吗?

也没了。

所以,在这种局面下,只要目前已经上市的头部玩家,

学而思、新东方、高途这些

积极响应政府的号召,进行针对性的整改。

熬过了寒冬,并活下来,

未来虽不会再有巨额收益,但依靠教育赛道,跑赢GDP还是不在话下。

那剩下的那些没上市的玩家,

比如猿辅导和作业帮,

当初借由风投大量融资,企图通过在线教育对头部的学而思和新东方弯道超车,

现在这种机会已经被彻底扼杀。

这种模式放在地产领域就是恒大对万科、保利实现弯道超车。

两者都是借由资本加杠杆,差异只是恒大的杠杆是债务,要还钱。

猿辅导和作业帮的风投是稀释股权,不用还钱。

当地产信贷收紧时,恒大的现金流就出现压力。

而教育的风投盛宴,虽然不用还债,但资本失去退出通道,只能戛然而止。

至于赛道外等待进场的玩家,现在连门票都没有了。

虽然头部公司,股价暴跌。

但政策真正重伤的,都埋在台面下,不为人知。

(二)看头部玩家的财务数据

通过看学而思(好未来)的财务数据,可以得出几个清晰的结论。

学而思上市后的扩张可以分两段,15年前和15年后。

15年之前,整体稳步扩张,

经营活动产生的现金(真金白银),在10亿上下。

投资和融资也非常克制,规模扩张稳健。

15年之后,迅速迈开脚步扩张,

经营活动净额从16年的20亿开始,在20年突破60亿,

这是好现象,说明赚到钱了。

同时段,用来扩张的投资活动净额迅速增长,

16年才34亿。

到20年疫情期间,逆势大扩张,

花出去的钱比收进来的多了176亿。

但是,通过融资活动的净额可以看出,

扩张的钱都是融来的,

可以是股权融资,也可以是债权融资。

其中特别需要关注的是2020年,

这一整年,真金白银经营性现金流是63亿,

但是扩张多用了176亿。

这显然是无法覆盖的,主要靠多融资319亿搞定。

16至19年,虽然也在大步扩张,

但是投资活动和经营活动的差距不大,

都是合理范围内去抢占市场,步子迈的不算大。

接着看利润,

回溯十年数据,学而思长期的利润都在稳定增长,

但是,19年和20年,净利润为负。

是行业发生了变化还是企业发生了变化?

企业角度看,学而思的毛利率长期稳定,一直在50%上下,

但是,净利率在19年和20年快速下滑,

这导致了连续两年的亏损。

那净利率的下滑,无非是费用快速增长所致,

我们拆分管理费用和销售费用。

通过研报数据可以看到,

19年开始销售费用率快速提高,呈45度上升。

管理费用相对小幅增长。

这也可以得知,整个行业应该产生了大量的竞争者,

导致学而思只能投入大量的销售费用与对手一战。

我们从各大综艺节目的培训机构广告,应该也能感受这一变化。

19年的竞争者入局,加上20年的疫情,

在线教育发展得如火如荼,大量资本进入赛场。

猿辅导在20年融资35亿美元,作业帮融资23.5亿美元。

行业头部企业学而思,即使不想扩张,也只能被动应战。

同样的事情,也发生在新东方身上。

学而思在18年开始扩张,至目前已经基本将一线和二线城市全覆盖。

这也和它的净利润、净利率、投资活动现金流、融资活动现金流的变化相匹配。

那作为挑战者,由于上市通道关闭,投资方直接被埋。

在行业清退后,活下来的只能是几大龙头。

这倒也是政策想看到的,

大量中小机构退出,行业向头部集中,更好管理。

也更好控制风险。

(三)头部企业会怎么做

首先是积极按照政策要求,

该整改的整改,该遵守的遵守。

资本投入骤降,战线逐步收缩。

储备好子弹(现金流)准备过冬。

好在新东方和学而思,分别手握100亿和200亿的现金储备。

两者之中,无疑新东方更好,有息债务很少。

而学而思,在20年新发行了债券。

如果要比烂,有更烂的在下面。大块头过冬总是有优势。

冬天过去后,当对手没能从冬眠中醒过来,

春机勃勃时,又一轮新的生机逐渐到来。

(四)结语

新东方和学而思的股价,飞流直下。

大可不必待在下面接飞刀,

留着中长期观察,倒也是不错。

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